大盤暴跌之下，企業(yè)重組變數(shù)也在增加。今年2月底公布重組方案的濟鋼吸收合并萊鋼，因為二級市場暴挫，萊鋼股價跌至現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價的70%不到，這也意味著，一旦方案通過，現(xiàn)金選擇權(quán)的對價支付方將面臨巨額現(xiàn)金壓力。

　　事實上，當(dāng)二級市場股價大幅低于現(xiàn)金選擇權(quán)價格時，相關(guān)當(dāng)事人放棄預(yù)定的重組合并方案早已有之。云天化合并云南鹽化和ST馬龍過程中，就由于二級市場股價只有現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價的50%，合并方預(yù)見到可能會出現(xiàn)大多數(shù)投資者行使現(xiàn)金選擇權(quán)而需要準(zhǔn)備天量資金而擱置重組計劃。近日，深交所綜合研究所發(fā)布報告，對我國目前的現(xiàn)金選擇權(quán)制度進行了探討。

　　目前現(xiàn)金選擇權(quán)制度有五大特點

　　報告認(rèn)為，作為一種我國資本市場所獨有的制度安排，現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)計初衷是為了實現(xiàn)上市公司在做出重大決議時，為中小股東提供特殊性的保護措施，主要有五大特點：

　　1、現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方為多元的第三方。其中，有的是上市公司控股股東或者關(guān)聯(lián)方，有的是戰(zhàn)略投資者，有的是一些機構(gòu)投資者。在吸收合并過程中，有的是由合并方對被合并方的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。但其共同特征是，做出決議的上市公司本身被排除在現(xiàn)金選擇權(quán)提供方之外。

　　2、適用領(lǐng)域僅限于上市公司的合并與分立。目前，在22個現(xiàn)金選擇權(quán)的案例，有21個案例是在吸收合并過程中，僅ST東北高1家公司在公司分立過程中采用。

　　3、現(xiàn)金選擇權(quán)適用對象的多樣性。在21個吸收合并案例中，有11個案例只為被合并方股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，7個案例為合并方的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，3個案例為合并雙方的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。此外，有5個案例出現(xiàn)了現(xiàn)金選擇權(quán)與股份回購制度并用的情形，如云天化系合并案中，對被合并方的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，同時合并雙方公司為各自的異議股東提供股份回購救濟。

　　4、行使條件由早期的寬泛化到逐步限定化。早期的現(xiàn)金選擇權(quán)是一種無條件的權(quán)利，除了少數(shù)控股股東承諾不行使以外，其他股東在任何時間內(nèi)的任何情況下都可以擇機行使。在攀鋼鋼釩現(xiàn)金選擇權(quán)風(fēng)波之后，上市公司的現(xiàn)金選擇權(quán)方案一般都增加了“必須在股東大會投反對票，且一直持有到現(xiàn)金選擇權(quán)申報期”的約束條件。

　　5、現(xiàn)金選擇權(quán)價格確定標(biāo)準(zhǔn)的多樣化。目前，在已出現(xiàn)的22個現(xiàn)金選擇權(quán)案例中，14個現(xiàn)金選擇權(quán)的定價是以基準(zhǔn)日(董事會決議日)前20日均價為準(zhǔn)，5個是以定價基準(zhǔn)日前一天的收盤價為準(zhǔn)，如都市股份吸收合并海通證券，其余的3個是以定價基準(zhǔn)日均價前歷史最高股價再加上一定的溢價為準(zhǔn)。

　　四大問題待解

　　現(xiàn)金選擇權(quán)作為資本市場中自發(fā)的制度創(chuàng)新，在保護中小投資者權(quán)益方面發(fā)揮了一些積極作用，但在試行過程中也出現(xiàn)了諸多問題，報告將其歸納為四個方面：

　　1、用現(xiàn)金選擇權(quán)替代股份回購制度導(dǎo)致了“監(jiān)管套利”問題。在現(xiàn)金選擇權(quán)最初出現(xiàn)的2004年，當(dāng)時我國法律并沒有強制要求上市公司在合并、分立中必須為中小股東提供退出渠道，只是在監(jiān)管部門的督促下，由上市公司在投資銀行的協(xié)助下推出現(xiàn)金選擇權(quán)。此外，從歷史視角來看，現(xiàn)金選擇權(quán)的出現(xiàn)恰恰就是因為我國2005年修訂前的《公司法》沒有規(guī)定股份回購制度背景下的一種補救措施。實踐中，多數(shù)上市公司都是用現(xiàn)金選擇權(quán)替代了股份回購制度，其真實目的是實現(xiàn)“監(jiān)管套利”，即現(xiàn)金選擇權(quán)缺乏明確的法律約束，公司適用起來具有更大的自主性和靈活性，不受《公司法》的強制約束。

　　2、現(xiàn)金選擇權(quán)定價機制的非協(xié)商化使其對中小股東救濟作用微弱。目前現(xiàn)金選擇權(quán)雖然在實踐中有很多種定價標(biāo)準(zhǔn)，但總體而言，都是以決議方董事會的單方?jīng)Q定為準(zhǔn)，中小股東沒有話語權(quán)。特別是當(dāng)現(xiàn)金選擇權(quán)與投反對票的條件相結(jié)合時，管理層(實際控制人)通過壓低現(xiàn)金選擇權(quán)的定價，使得現(xiàn)金選擇權(quán)成為變相壓迫中小股東對決議投贊成票的工具，最終導(dǎo)致現(xiàn)金選擇權(quán)與其設(shè)計初衷背離。

　　3、缺乏必要約束條件的現(xiàn)金選擇權(quán)有可能出現(xiàn)上市公司和股東利益共損的局面。由于現(xiàn)行現(xiàn)金選擇權(quán)的定價都是以董事會決議前二級市場的股價為定價依據(jù)，且一旦確定沒有變動的預(yù)期，這使得現(xiàn)金選擇權(quán)行使與否主要取決于公司股票復(fù)牌后的價格，二級市場的股價也基本上取決于現(xiàn)金選擇權(quán)的價格，這導(dǎo)致了公司的股價與其基本面脫離。如果此時現(xiàn)金選擇權(quán)的行使條件與股東對決議行使否決權(quán)相結(jié)合的話，真正反映股東意愿的是二級市場上的股價，而不是對決議事項本身的看法，由此將會使得現(xiàn)金選擇權(quán)成為純粹的套利工具，最終導(dǎo)致股東行使否決權(quán)不是基于是否有利于公司的效益整體考慮，而是基于套利而否決公司決議，進而使得上市公司及其多數(shù)股東利益受損。而當(dāng)多數(shù)股東為了獲得現(xiàn)金選擇權(quán)而否決決議時，又會導(dǎo)致現(xiàn)金選擇權(quán)隨著決議的否決而無法實行。

　　4、缺乏配套規(guī)則的現(xiàn)金選擇權(quán)制度安排可能會給資本市場的穩(wěn)定帶來不利影響�，F(xiàn)行現(xiàn)金選擇權(quán)的履行是由第三方通過承諾方式提供的，而承諾的具體法律效力在理論上是存在爭議的，由此導(dǎo)致承諾方違反承諾時承擔(dān)什么樣的法律責(zé)任就有了疑問，特別是在出現(xiàn)了一些不可預(yù)見的原因?qū)е碌谌�方無法履行承諾時更是如此。

　　現(xiàn)金選擇權(quán)尚待規(guī)范

　　從本質(zhì)上講，現(xiàn)金選擇權(quán)與股份回購制度的功能是相似的，是緩解資本市場中“多數(shù)決”問題的一種工具，即少數(shù)服從多數(shù)，但又要兼顧少數(shù)人的利益。報告認(rèn)為，為避免現(xiàn)金選擇權(quán)的負(fù)面效應(yīng)，管理層應(yīng)盡早通過制定指引規(guī)則，引導(dǎo)上市公司逐步采用規(guī)范化的現(xiàn)金選擇權(quán)。報告稱，未來現(xiàn)金選擇權(quán)主要在以下方面做出明確規(guī)定：

　　1、明確現(xiàn)金選擇權(quán)的適用領(lǐng)域和對象。為了與異議股東回購制度并軌，現(xiàn)金選擇權(quán)的適用領(lǐng)域應(yīng)該限于公司合并或分立兩類重大決議，適用對象為做出決議雙方的異議股東。

　　2、建立先行支付模式，增加中小股東現(xiàn)金選擇權(quán)定價的話語權(quán)，改變目前上市公司董事會現(xiàn)金選擇權(quán)的單方定價模式。具體而言，上市公司董事會可以對現(xiàn)金選擇權(quán)進行初步定價，通常以作出決議前的二級市場的價格來確定。而一旦股東滿足現(xiàn)金選擇權(quán)的行使條件，現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方必須按照這一價格向股東支付，同時允許異議股東在后續(xù)程序中提出反對意見，就其差額向公司(或權(quán)利義務(wù)繼承者)提出異議，但合并或分立程序不受此異議影響；雙方無法達(dá)成協(xié)議的，可以請求中國證監(jiān)會委托中介機構(gòu)評估；對中介機構(gòu)評估價格仍不滿意時，可以請求法院最終裁決價格。

　　3、確立異議股東的先行申報制度。異議股東必須在董事會公布合并、分立預(yù)案的法定期間內(nèi)，向公司申報異議及其持股數(shù)額。這一規(guī)則的好處在于，使得公司預(yù)先了解行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份數(shù)量，以此方便籌措資金。同時，在吸收合并過程中，也使得合并方預(yù)見合并后的狀況，如股本和公司規(guī)模。這樣有利于資本市場的穩(wěn)定和有序發(fā)展。

　　4、確立異議股東股份鎖定制度。異議股東一旦先行申報，其持有的股票將被鎖定，不能隨意轉(zhuǎn)讓。這主要是避免利用現(xiàn)金選擇權(quán)進行套利，“腳踏兩只船”，以防止出現(xiàn)非合作性博弈問題。在實踐中，最近現(xiàn)金選擇權(quán)方案基本上都要求“異議股東一直持有到現(xiàn)金選擇權(quán)申報日”，事實上就是這一規(guī)則的反映。(劉雨峰)