在以往經(jīng)濟周期中一向扮演領(lǐng)頭羊角色的美歐等國，在本輪尚未確切成形的加息潮中卻表現(xiàn)相對遲緩。目前，以色列、澳大利亞和挪威已先后宣布加息，其中澳大利亞更于本周二再度上調(diào)利率25基點；印度央行上周宣布上調(diào)金融機構(gòu)流動性比率并因此被視為加息前兆；新西蘭央行將貨幣政策的立場由寬松調(diào)整為中性，而韓國、新加坡等其他亞洲國家及加拿大亦有意近期加息。相比之下，美歐英日各國關(guān)于收緊策略則謹慎得多。美國是放緩資產(chǎn)購買計劃的步伐并小幅縮減購買規(guī)模，日本只是表示將如期中止購買資產(chǎn)計劃，而英國則被廣泛預(yù)期有可能繼續(xù)擴大量化寬松規(guī)模。這樣一種特點使得本輪加息有了更多看點。

    主持人：本報記者  陶冶
　　特邀嘉賓：北京師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融系主任  賀力平
　  中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任  張明

　　主持人：在當(dāng)前全球復(fù)蘇態(tài)勢不穩(wěn)、通脹風(fēng)險潛存而資產(chǎn)價格大幅上漲的敏感時期，相對較小的經(jīng)濟體如以色列、新興經(jīng)濟體如印度及資源型國家如澳大利亞為何表現(xiàn)相對激進？

　　賀力平：一些規(guī)模較小的經(jīng)濟體更容易受到國際市場價格波動和資金流動的影響，因而更加重視“提前”的預(yù)防性應(yīng)對措施。眼下，國際商品價格已經(jīng)開始大面積且顯著程度回升，所以，“資源型”經(jīng)濟體要防范“輸入型”通貨膨脹。總的說來，各國經(jīng)濟復(fù)蘇進度不一，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也不一樣，不能一概而論。但是，大體上可以這樣說，貨幣政策調(diào)整將在財政政策調(diào)整之前。也就是說，我們很可能會從現(xiàn)在大多數(shù)經(jīng)濟體所實行“貨幣財政雙松”首先轉(zhuǎn)變到“緊貨幣松財政”的格局。

　　張明：從目前來看，采取明顯收緊行動的大多是在本次危機中受損較小、恢復(fù)較快的經(jīng)濟體。其中，印度和澳大利亞都是經(jīng)濟復(fù)蘇速度較快，國內(nèi)總需求明顯回升。特別是澳大利亞因為全球大宗商品市場恢復(fù)增長而出口收入大幅增加，更推高國內(nèi)需求，進而加大通脹預(yù)期。

　　主持人：如何解讀本輪加息特點與不同國家宏觀經(jīng)濟狀況之間的關(guān)系？特別是美歐等傳統(tǒng)的加息領(lǐng)頭羊在本輪加息過程中所表現(xiàn)出來的謹慎？

　　賀力平：美歐經(jīng)濟體利率政策暫時“按兵不動”，是因為這些經(jīng)濟體的主要經(jīng)濟指標(biāo)（包括GDP、工業(yè)生產(chǎn)、消費者物價指數(shù)和失業(yè)率等）都沒有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，其中GDP指標(biāo)有的僅僅是看到一個季度數(shù)字的好轉(zhuǎn)，還不能說是擺脫了危機的陰影。而且，像美國和英國金融體系仍在整頓過程中，信貸市場并沒有正常起來，任何提高利率的政策都可能很快將經(jīng)濟再次帶入減速之中。

　　張明：目前美、歐、日等經(jīng)濟體復(fù)蘇根基明顯不牢，且各有各的問題。盡管美國第三季度指標(biāo)向好，但在很大程度上受益于國家政策支持，而諸如消費者開支等經(jīng)濟內(nèi)生增長動力仍然不足，反彈能否持續(xù)還需觀察。歐洲方面，一個是勞動力增長缺乏彈性這一結(jié)構(gòu)性問題仍然存在，二是至今尚未出現(xiàn)好的經(jīng)濟增長點，特別是德國仍然是出口導(dǎo)向型國家，其復(fù)蘇依賴外需的恢復(fù)。而英國，眾所周知是目前所有發(fā)達經(jīng)濟體中最不容樂觀的國家。因此，在宏觀經(jīng)濟元氣恢復(fù)之前，發(fā)達經(jīng)濟體在加息問題上將始終保持謹慎態(tài)度。

　　主持人：如何衡量各國面臨的通脹風(fēng)險？這一因素又給各國收緊利率的節(jié)奏帶來了怎樣的影響？

　　賀力平：各個經(jīng)濟體中可以說都存在通貨膨脹風(fēng)險，但程度和時間前景不完全一樣。像美國這樣的經(jīng)濟體或許還真的希望通貨膨脹能早點顯露一點（目前其消費者物價指數(shù)年度同比仍為負數(shù)）。美元近期的大幅度貶值本來是可以促進其國內(nèi)通貨膨脹率轉(zhuǎn)正或提升的，但因為進口需求并不旺盛，所以這一進程要比以前要長些，也比許多人早先預(yù)料的要長些。“輸入型”通貨膨脹對“資源型”經(jīng)濟體或經(jīng)濟規(guī)模相對小的經(jīng)濟體的影響更大一些。就此而言，其他經(jīng)濟體在政策上行動慢一些是可以理解的。

    但是，另一種風(fēng)險值得特別擔(dān)心：即經(jīng)濟復(fù)蘇還沒有完全開始或沒有鞏固，通脹卻已浮現(xiàn)。眼下還不能肯定這種情況會出現(xiàn)。所以，許多經(jīng)濟體當(dāng)務(wù)之急還是促使經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　張明：應(yīng)該說，到目前為止各國央行的加息決定仍然是以通脹預(yù)期為最主要因素。相比于前面談到的澳大利亞和印度等國面臨的通脹上揚風(fēng)險，主要發(fā)達國家的通脹壓力并不明顯。以美國為例，盡管其基礎(chǔ)貨幣投資增加，但貨幣乘數(shù)保持低位。具體表現(xiàn)為，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表上現(xiàn)金增加有限，更多的是銀行存款準(zhǔn)備金的增加。在對實體經(jīng)濟信心不足的情況下，銀行更愿意選擇把資金放在美聯(lián)儲而不是通過放貸流入實體經(jīng)濟，因此廣義貨幣增長有限，隨之帶來的通脹壓力也有限。如果明年美國實體經(jīng)濟和資本市場的復(fù)蘇可以持續(xù)，那么銀行可能會將存放在美聯(lián)儲的超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為貸款注入實體經(jīng)濟，屆時或會推高通脹并促使美聯(lián)儲考慮加息。

　　主持人：盡管本輪金融危機以房市泡沫破裂為源頭且來勢洶洶，但在危機遠未離去的當(dāng)下，人們已經(jīng)看到資產(chǎn)價格及大宗商品價格新一輪上漲的苗頭。這對各國央行意味著什么？

　　賀力平：資產(chǎn)價格上漲可能的確在一定條件下吸收了或轉(zhuǎn)化了消費物價上漲的壓力。如果人們將手持貨幣的增多大部分轉(zhuǎn)做資產(chǎn)投資，包括證券購買和房屋購買，那么，反映在宏觀經(jīng)濟指標(biāo)上，貨幣總量的指標(biāo)變動與消費物價指數(shù)的變動就不一致了。過去十多年中，許多經(jīng)濟體都出現(xiàn)了這種情況，甚至可以說是一種趨勢。今后還可能繼續(xù)出現(xiàn)。這種情況的出現(xiàn)，在另一方面也可能給各國中央銀行帶來新的挑戰(zhàn)，即貨幣政策（尤其是貨幣總量的控制政策）對消費物價指數(shù)變動的影響力比以前降低了。資產(chǎn)價格快速上漲蘊含許多風(fēng)險。如果在證券價格變動與國際商品價格之間發(fā)現(xiàn)了一定的關(guān)聯(lián)，那么，各國都應(yīng)當(dāng)更加重視“輸入型”通貨膨脹風(fēng)險（但其實也不完全都是百分之百的“輸入型”）。

　　總的說來，資產(chǎn)價格波動能帶來多方面效應(yīng)：一是如前說的對國際商品價格行情的影響；二是促使消費物價指數(shù)變動變得更加“捉摸不定”了；三是對金融機構(gòu)金融市場的穩(wěn)定性帶來威脅。格林斯潘過去可能只看到了（或強調(diào)了）這三點中的第二點。但是現(xiàn)在回過頭來看，三點都應(yīng)當(dāng)在中央銀行的視野之中。

　　張明：本輪資產(chǎn)價格上漲的原因恰恰是實體經(jīng)濟相對疲軟。全球范圍內(nèi)的寬松貨幣政策導(dǎo)致流動性增多，而實體經(jīng)濟欠缺投資機會，導(dǎo)致大量流動性涌入資產(chǎn)市場。但是，至少在本輪已有的央行加息舉動中，資產(chǎn)價格扮演的角色仍相對有限。

　　從長期來看，次貸危機的爆發(fā)已經(jīng)引發(fā)各國對于貨幣政策的反思，這種反思會帶來怎樣的未來現(xiàn)在還很難說。過去央行的利率決策并不能反映資產(chǎn)價格變化，或者只有當(dāng)資產(chǎn)價格傳導(dǎo)到物價時才間接有所反映，現(xiàn)在看來這里存在很大問題。對于許多國家來說，可能僅僅關(guān)注核心CPI不夠，關(guān)注整體CPI也不夠。這一點在上世紀80年代末的日本和次貸危機前的美國都有鮮明的例子。但是，盡管人們開始反思，但短期來看轉(zhuǎn)變的可能仍然有限。至少在本輪加息中，發(fā)達國家依然會將實體經(jīng)濟復(fù)蘇視為轉(zhuǎn)變貨幣政策的最重要因素。