日前召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)管理通脹預(yù)期，因?yàn)橥�脹預(yù)期影響實(shí)際利率水平預(yù)期，利率和價(jià)格水平的變動(dòng)影響居民對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的偏好。筆者認(rèn)為，通脹預(yù)期上升影響儲(chǔ)蓄者和投資者的資產(chǎn)預(yù)期收益，導(dǎo)致居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，推高資產(chǎn)價(jià)格，可能促使通貨膨脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，因此，央行必須關(guān)注通貨膨脹預(yù)期導(dǎo)致的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，控制通貨膨脹預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。

　　實(shí)際上，利率和價(jià)格水平之間的關(guān)系主要體現(xiàn)在實(shí)際利率水平的變動(dòng)。價(jià)格水平上升，名義利率不變，實(shí)際利率下降，或者名義利率上升幅度跟不上通貨膨脹上升的速度，則實(shí)際利率也下降；如果價(jià)格水平不變，名義利率上升，實(shí)際利率上升，或價(jià)格水平上升的速度跟不上名義利率提高的速度，則實(shí)際利率也上升。實(shí)際利率的變動(dòng)影響投資者的存貸款收益和實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，投資者會(huì)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以獲得更高收益，這將影響存貸款流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格的變化。

　　目前，在我國(guó)存貸款利率不變的條件下，通貨膨脹預(yù)期影響實(shí)際的存貸款利率，對(duì)儲(chǔ)蓄者和借款者都有影響。通貨膨脹預(yù)期越強(qiáng)烈，儲(chǔ)蓄者預(yù)期儲(chǔ)蓄損失越大，借款者的預(yù)期借款收益越高。對(duì)儲(chǔ)蓄者而言，通貨膨脹加強(qiáng)，存款意味著將來(lái)?yè)p失；而對(duì)借款者而言，在物價(jià)上漲之前借款購(gòu)買(mǎi)商品，比物價(jià)上漲之后購(gòu)買(mǎi)同樣數(shù)量的商品所支付的貨幣要少，即價(jià)格上漲后借款者借款購(gòu)買(mǎi)同樣的商品，要多支付貨幣，相當(dāng)于支付的利息增加了，也就是說(shuō)借款者提前借款獲得了一個(gè)相對(duì)的收益。因此，通貨膨脹預(yù)期上升，儲(chǔ)蓄者不愿意當(dāng)前儲(chǔ)蓄將來(lái)消費(fèi)，擔(dān)心將來(lái)購(gòu)買(mǎi)的商品數(shù)量下降；借款者愿意借款，則是由于現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)同樣的商品，所需的貨幣量比將來(lái)購(gòu)買(mǎi)同樣數(shù)量的商品所需的貨幣數(shù)量少，這樣儲(chǔ)蓄者和借款者才能避免更多的損失。如果將來(lái)通貨膨脹真的上升，儲(chǔ)蓄者用現(xiàn)在的儲(chǔ)蓄購(gòu)買(mǎi)的商品，甚至比將來(lái)用儲(chǔ)蓄本金和利息購(gòu)買(mǎi)的商品數(shù)量還要多；而借款者用借款資金現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)，比將來(lái)購(gòu)買(mǎi)能夠獲得更多的商品。同樣，即使在將來(lái)加息的情況下，如果利率提高趕不上通貨膨脹加強(qiáng)的速度，儲(chǔ)蓄者也不愿意儲(chǔ)蓄，借款者則更愿意借款。

　　盡管如此，儲(chǔ)蓄者的資金是否流出，還取決于儲(chǔ)蓄者能否找到新的更高收益的投資渠道。目前的投資渠道主要是房地產(chǎn)和股票，由于房地產(chǎn)的資金投入較大、門(mén)檻較高，更多的居民把資金投向股市，投入的數(shù)量取決于股民對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)的判斷和未來(lái)股市的走勢(shì)。借款者是否借款，取決于是否需要擴(kuò)大投資、是否有好的投資項(xiàng)目以及自身的借款能力。并不是每一個(gè)儲(chǔ)蓄者和投資者，都能夠避免將來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)，如果儲(chǔ)蓄者和投資者沒(méi)有好的投資渠道和投資項(xiàng)目，只能等待將來(lái)消費(fèi)或投資，則必須承擔(dān)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然如果將來(lái)央行開(kāi)始加息，若加息幅度超過(guò)通貨膨脹率預(yù)期，則儲(chǔ)蓄者將獲得正的收益，借款者也不能夠獲得多借款的好處。

　　正是在這樣的情況下，由于通貨膨脹預(yù)期上升和資產(chǎn)價(jià)格上漲，我國(guó)出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄搬家的現(xiàn)象。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，今年7月、8月和10月，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款分別下降436.65億元、439.86億元和2672.87億元，儲(chǔ)蓄搬家趨勢(shì)明顯。當(dāng)預(yù)期通貨膨脹上升時(shí)，儲(chǔ)蓄者會(huì)調(diào)整投資行為，目前主要是投向股市和樓市。同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格上漲也吸引了資金流入，11月份，全國(guó)70個(gè)大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲5.7%，漲幅比10月份擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比上漲1.2%，漲幅比10月份擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)。一方面，如果通貨膨脹上升，儲(chǔ)蓄購(gòu)買(mǎi)力就會(huì)縮水；另一方面，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，居民提前購(gòu)房的愿望更強(qiáng)了，進(jìn)一步推動(dòng)了房?jī)r(jià)的上漲，這是一個(gè)連鎖反應(yīng)。值得指出的是，通貨膨脹率反映的是總體的價(jià)格水平的上升，它并不反映不同產(chǎn)品價(jià)格上漲的差異，如果投資者購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品是上漲較快的品種，即使實(shí)際利率為正，可能也會(huì)出現(xiàn)收益的損失，因此通貨膨脹預(yù)期上升，將影響居民的資產(chǎn)收益、實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的組合。

　　考慮到將來(lái)央行加息，實(shí)際利率取決于加息幅度能否跟上通貨膨脹上升的速度。如果實(shí)際利率為正，本期本息的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力比上期本金的購(gòu)買(mǎi)力要高，不會(huì)出現(xiàn)絕對(duì)損失。但是由于通貨膨脹，本期本息的購(gòu)買(mǎi)力和上一期相比，如果加息幅度等于通貨膨脹率，則本期本息的購(gòu)買(mǎi)力和上一期相等，存款和上一期的實(shí)際收益相同；如果加息幅度大于通貨膨脹率，則本期本息的購(gòu)買(mǎi)力高于上一期，本期存款比上一期劃算；如果加息幅度小于通貨膨脹率，則本期本息的購(gòu)買(mǎi)力低于上一期，本期存款沒(méi)有上一期劃算。因此在通貨膨脹預(yù)期上升的情況下，投資者更愿意借款，希望規(guī)避將來(lái)通貨膨脹的損失。明年，我國(guó)將繼續(xù)實(shí)行適度寬松的貨幣政策，在通貨膨脹預(yù)期上升的情況下，儲(chǔ)蓄搬家和資產(chǎn)價(jià)格上漲還將繼續(xù)，因此明年的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控任務(wù)將更加艱巨。(復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系副教授 陸前進(jìn) )