把外商投資未匯回利潤和折舊當(dāng)作熱錢缺乏現(xiàn)實基礎(chǔ)。該研究報告稱，2003年至目前外商投資企業(yè)未匯回利潤及累計折舊3204億美元，應(yīng)視同熱錢。但從主要方面看，將外商的未匯回利潤和折舊視為熱錢是不成立的。第一，大部分未匯回利潤和折舊在中國境內(nèi)存在的形式是再投資，即機(jī)器廠房等，很難在短期內(nèi)變現(xiàn)流動。第二，大部分生產(chǎn)性外商投資追求的是長期收益，很少短期內(nèi)在一國快進(jìn)快出，與熱錢追逐短期收益的特點有著明顯區(qū)別。

　　對熱錢的投資收益也不應(yīng)過度高估。該報告假設(shè)，熱錢各以三分之一的比例存銀行、買股票和房產(chǎn)，獲取平均收益。按這個假設(shè)，貿(mào)易順差中隱藏?zé)徨X以及外商投資中隱藏?zé)徨X的累積投資收益接近5500億美元。但是這種假設(shè)與現(xiàn)實也存在較大差距。第一，大部分生產(chǎn)性外商投資不會將股票和地產(chǎn)作為主要投資標(biāo)的。第二，按該報告，2005年熱錢為2.7萬億人民幣，三分之一投資于股票即9000億人民幣。而2005年初A股流通市值略高于1萬億人民幣，即90%以上的A股由熱錢持有，這顯然是不合邏輯的。同理，2007年初A股流通市值為2.4萬億人民幣，按該報告的數(shù)據(jù)估計也有50%以上的流通市值由熱錢持有。

　　因此，僅僅上述三項，就將熱錢規(guī)模高估了1.2萬億美元左右。

　　其次，對貿(mào)易項下的熱錢應(yīng)該有正確的認(rèn)識。貿(mào)易金額和貿(mào)易貨物運(yùn)量嚴(yán)重不匹配說明存在熱錢。觀察一組簡單的數(shù)據(jù)，2005年、2006年、2007年以及2008年1-5月，我國外貿(mào)進(jìn)出口總額分別增長23.2%、23.8%、23.5%%和26.2%，而同期外貿(mào)貨物吞吐量增長率分別為18.8%、17.2%、13.5%和11.5%，貿(mào)易金額增長率和實際貨物運(yùn)量增長率嚴(yán)重不匹配。即便考慮到進(jìn)出口貨物價格上漲和人民幣出口貨物美元計價的增長，熱錢流入在近幾年中也在明顯加速。

　　我們看到，從2002年起，貿(mào)易總額增長率開始高于外貿(mào)貨物增長率。對于2002年、2003年和2004年，我們可以以外貿(mào)結(jié)構(gòu)升級來解釋，因為這三年機(jī)電產(chǎn)品出口增長率分別高于進(jìn)出口貿(mào)易總額增長率10.4%、7.8%和6.5%。但是，從2005年開始，機(jī)電產(chǎn)品出口和高技術(shù)產(chǎn)品出口增長率開始呈下降趨勢，對于貿(mào)易額增長高于貿(mào)易貨物吞吐量增長的解釋能力不斷下降。

　　進(jìn)出口商品價格變化導(dǎo)致貨運(yùn)量增長率下降。導(dǎo)致貿(mào)易出口增長率高于貨物吞吐增長率有兩個可能原因：進(jìn)出口商品價格變化和存在熱錢。首先計算即出口商品價格變化。

　　本文根據(jù)國家統(tǒng)計局和商務(wù)部有關(guān)數(shù)據(jù)計算，2005年進(jìn)出口商品價格變化對進(jìn)出口金額的影響為613.6億美元，占上年進(jìn)出口貿(mào)易總額5.3個百分點。由于2005年貿(mào)易總額增長率高于外貿(mào)貨物周轉(zhuǎn)增長率4.36個百分點，本文認(rèn)為，出口商品價格變化的因素基本能夠解釋貿(mào)易額增長率與貨物運(yùn)量增長率的差額，即2005年的貿(mào)易中基本沒有熱錢。

　　2006年、2007年和2008年1至5月，進(jìn)出口商品價格變化導(dǎo)致的出口量變化分別為635.6億美元、755億美元和610.6億美元，對進(jìn)出口貿(mào)易的總額增長率的影響分別為4.47個百分點、4.3個百分點和7.6個百分點。相比之下，2006年、2007年和2008年1至5月，貿(mào)易總額增長率分別高于外貿(mào)貨物周轉(zhuǎn)增長率6.6個百分點、10個百分點和14.7個百分點。2006年不能由價格變化解釋的貿(mào)易增長為1.13個百分點，約160億美元。2007年新增不能由價格變化解釋的貿(mào)易增長為5.7個百分點，約1003億美元。2008年1至5月新增加的不能由價格變化解釋的貿(mào)易增長為7.1個百分點，約合570億美元。