與發(fā)達國家去杠桿化導致信貸市場凍結形成對照的是，中國在高儲蓄率支持下的再杠桿化過程，成為中國應對危機中的一個顯著亮點。從去年11月份開始，中國的高速信貸投放啟動以來，在2009年3月份達到月份投放的歷史高點，下一步的走向十分值得關注。

　　一個基本的判斷是，當前的高速信貸投放具有典型的危機應對特征，是決策者在嚴峻的宏觀經(jīng)濟形勢面前所采取的合理抉擇，也是銀行界在充足的流動性支持下的必然選擇。不過，在宏觀經(jīng)濟形勢逐步穩(wěn)定之后，貨幣政策導向有必要轉(zhuǎn)向追求可持續(xù)的信貸增長。

　　根據(jù)目前的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和國際經(jīng)濟情況來看，中國經(jīng)濟最壞的時刻可能已經(jīng)過去，繼續(xù)上行的可能性大于下行，但筆者對中國經(jīng)濟仍然存在著一定擔憂。

　　第一，過剩產(chǎn)能的消化進度決定經(jīng)濟復蘇能否平穩(wěn)推進。資本市場一直關注的產(chǎn)業(yè)振興計劃正在起到積極的效果。不過，有效的產(chǎn)業(yè)政策應該首先做到“有保有壓”，在扶持一些行業(yè)的同時，對一些過剩行業(yè)則要推進過剩產(chǎn)能的消化。需要特別關注的是，對過剩產(chǎn)能的消化必然是一個艱苦的過程，也很容易給商業(yè)銀行帶來不良資產(chǎn)。

　　不過樂觀的是，在某種意義上，一旦銀行不良資產(chǎn)率因消化過剩產(chǎn)能而開始有所上升，也可能是中國經(jīng)濟開始擺脫產(chǎn)能過剩的困擾、平穩(wěn)走向復蘇的信號。而且，目前銀行體系總體上十分穩(wěn)健，資本充足比率和撥備覆蓋比率都相對較高，有更強的承受能力。

　　第二，市場主導的需求是否在政府主導的投資逐步減弱之后成為經(jīng)濟增長的主要動力，成為下一步經(jīng)濟政策的關鍵。只有及時激發(fā)活躍的市場主導的需求，才可以防止宏觀與微觀的不一致，以及宏觀經(jīng)濟“二次探底”。就目前的情況看，GDP等宏觀指標的改善相對容易。但如果沒有實體經(jīng)濟的明顯改善和社會投資的跟進以及經(jīng)濟的平穩(wěn)復蘇，微觀層面的工業(yè)增加值和企業(yè)利潤等指標可能難以明顯改善。同時，現(xiàn)在基本上是政府主導投資，未來這些投資一旦退出，社會投資能否及時跟上？如果出現(xiàn)斷點，宏觀經(jīng)濟可能二次探底，1998-1999年之間就出現(xiàn)過類似走勢，需要及早籌劃應對。

　　第三，還要對全球以及中國可能出現(xiàn)的通脹壓力保持警覺。以美國為代表的發(fā)達國家在應對危機時，發(fā)行了大量貨幣，盡管當前因為金融危機導致貨幣流通速度的明顯降低，但是未來的通脹壓力不容低估。從中國的狀況看，根據(jù)改革開放的經(jīng)驗來看，信貸投放持續(xù)6個月以上的高速增長之后，中國無一例外都出現(xiàn)了通脹的壓力。中國股市在2009年以來的反彈中不斷抬升的底部，實際上反映了高速增長的信貸給投資者帶來的通脹預期。

　　在當前的金融危機條件下，主要經(jīng)濟體可能傾向于強調(diào)本身所受的沖擊程度，可能會延誤經(jīng)濟微調(diào)的良好時機。在國內(nèi)政策功能分工角度看，以前大致相當于中央管剎車，地方管油門(GDP、就業(yè)等)，而現(xiàn)在則是中央和地方兩只腳都踩在油門上。如果在復蘇過程中真的出現(xiàn)了通脹壓力，有關部門要作出微調(diào)剎車的決策時，需要承受的壓力也將更大。

　　固然，目前的信貸增長有助于穩(wěn)定市場情緒，但在政策目標逐步達到后，如果還繼續(xù)保持過于寬松的應急型政策導向，可能帶來較多的負面影響。這些負面因素包括：其一，微觀層面，銀行信貸增長超過20%，往往是其信貸風險管理所難以支持的；第二，從中國社會資本形成速度等考察，過快的信貸增長可能會使企業(yè)很快面臨資本金約束；第三，信貸的過快增長必然伴隨著未來信貸增速短期內(nèi)的明顯回落，以及由此推動的經(jīng)濟明顯回落；第四，信貸的過快增長如果繼續(xù)，在社會投資沒有實質(zhì)啟動時，必然導致資產(chǎn)市場的局部泡沫。

　　由此看來，當各項經(jīng)濟指標趨于穩(wěn)定之后，貨幣政策可能面臨一個重要的選擇，就是真正回到此前所確定的“適度寬松”。因此，在強調(diào)應對危機的當前，也需要強調(diào)保持剎車機制的靈敏。本次信貸高速投放持續(xù)一定時間、達到一定速度后，就應從前一階段的應急型高增速，平穩(wěn)過渡到可持續(xù)、適度寬松的貨幣政策，以促成中國經(jīng)濟從危機沖擊下平穩(wěn)復蘇。

　　在未來一段時間，貨幣政策導向應集中于兩個方面：其一，回歸真正的適度寬松、轉(zhuǎn)向追求可持續(xù)的信貸增長；其二，引導金融機構優(yōu)化信貸結構，促進經(jīng)濟結構的調(diào)整。

　　前期，持續(xù)擴張的銀行信貸數(shù)據(jù)，帶動了國內(nèi)總需求的強勁恢復。這樣持續(xù)的高信貸增長在達到一定的規(guī)模之后，就會慢慢啟動信貸周期，使經(jīng)濟進入一個自我強化競速的進程。但關鍵在于未來需要有足夠的啟動時間和力量才能帶動經(jīng)濟進入自我強化周期。由此，未來一段時間的貨幣政策，應著力于保持銀行體系流動性充裕，引導銀行保持信貸的平穩(wěn)投放。同時，貨幣政策也要強調(diào)預見性、針對性和靈活性。隨著經(jīng)濟金融形勢的發(fā)展和政策效應的顯現(xiàn)，在未來的公開市場操作方面，操作力度、期限結構和工具組合的選擇也會更加靈活。

　　在這一輪信貸擴張過程中，一些地方為了片面追求經(jīng)濟回暖，開始上馬一些“高污染、高能耗和資源性”的“兩高一資”項目。國家及時調(diào)整了投資政策，這將在很大程度上解決這一狀況。與之相配合的信貸政策方面，也會積極引導金融機構優(yōu)化信貸結構，提高信貸支持經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量。一方面，要保證符合條件的中央投資項目的配套貸款及時落實到位；另一方面，也要嚴格控制對高耗能、高污染和產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)的貸款。

　　今年以來的高速增長，以及四萬億的經(jīng)濟刺激計劃的投放，加之接近尾聲的企業(yè)庫存調(diào)整進程，已使中國經(jīng)濟呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，并可能從下個季度開始步入復蘇之途。由此看來，貨幣政策目前已經(jīng)有余地回歸到此前所確定的“適度寬松”。在未來的幾個月中，有必要積極引導信貸在月度間平穩(wěn)分布，避免信貸投放在月度和年度的大起大落。 (巴曙松 作者單位：國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長)