房地產(chǎn)開發(fā)投資在2008年高基數(shù)的基礎(chǔ)上同比增長6.8%，單月同比增速達到12.0%。但前5個月商品房新開工面積繼續(xù)下降16%，5月單月下降17.7%，投資和新開工的持續(xù)反向變動引人關(guān)注。全國商品房銷售額同比大漲45%。我們認為，房地產(chǎn)開發(fā)投資根基依然不扎實，供求矛盾短期內(nèi)還會加劇，部分區(qū)域房價可能上漲；預計政策仍然以支持為主，年內(nèi)將實現(xiàn)9.39%的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速。

　　投資熱情回升但根基不實

　　統(tǒng)計局公告5月份房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，2009年前5個月房地產(chǎn)開發(fā)投資達到10165億元，同比增長6.8%，而5月當月的增速則達到12.0%。從圖形來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的底部已經(jīng)明顯形成，開發(fā)企業(yè)投資熱情顯著回升。但如果我們分拆開發(fā)投資組成因素，就會發(fā)現(xiàn)本次房地產(chǎn)投資反彈的根基很不扎實。

　　房地產(chǎn)開發(fā)投資主要包含四個方面，即房屋建設(shè)安裝投資、土地開發(fā)投資、土地購置投資以及其他。其中房屋建設(shè)安裝投資規(guī)模的影響因素又主要包括建筑安裝投資品價格、商品房施工面積變動(即商品房新開工和竣工面積)、在建項目投資強度等。

　　5月單月，全國土地購置面積和完成開發(fā)土地面積分別下降了28.7%和17.1%，比4月份有所下降。盡管全國部分地區(qū)在5月份開始出現(xiàn)“地王”，但廣大二三線城市土地仍然冷清。即使是在土地熱度明顯提高的一線城市，政府推地的速度也比較慢(無地可拍或擔心地價不如預期)。因此，本次房地產(chǎn)開發(fā)投資增速反彈的原因不是來自土地市場。

　　與此同時，1-5月份房地產(chǎn)新開工面積同比下降16.2%，5月份單月新開工面積同比下降17.7%，降幅超過4月份，再度呈現(xiàn)探底的態(tài)勢。而商品房施工面積的同比增速也相應回落到11.7%，徘徊低位。

　　雖然我們看到了一線城市土地市場升溫，看到了部分上市公司調(diào)整新開工力度，但開發(fā)企業(yè)作為一個整體還心有余悸，還沒有積極擴大新開工。既然開發(fā)投資增速的反彈并不是來自于土地市場，建安原材料價格也沒有出現(xiàn)顯著的上漲，那么我們認為拉高開發(fā)投資增速的就是存量房屋的開工建設(shè)。

　　我國商品房新開工面積的絕對數(shù)一直很大，并遠遠超過竣工面積，這使得施工面積一直保持增長趨勢，但增速在隨著新開工的不斷下降而下降。既然行業(yè)作為整體還是沒有新開工熱情，那么投資增長的可持續(xù)性就備受懷疑。實際上，不少開發(fā)企業(yè)即使加快建設(shè)和銷售，可能也還是為了度過“冬天”。

　　供求矛盾加劇推升房價

　　今年以來商品房銷售火爆。2009年前5月，商品房銷售額同比增長達到45.32%，需求端受到貨幣政策的刺激和存量財富釋放的影響，景氣持續(xù)維持高位，價量齊增。如果我們以商品房的銷售額除以銷售面積的商作為房價，則我們發(fā)現(xiàn)2009年前5月全國房價上漲達到16.1%，接近歷史最高的上漲速度。

　　有觀點認為，上述計算方式存在著結(jié)構(gòu)性影響，從統(tǒng)計意義上來看不夠科學。但是，按照國家統(tǒng)計局公布的70個大中城市房屋銷售價格同比變動，該指標5月份同比下降0.6%，降幅收窄，而環(huán)比則上漲0.6%，漲幅擴大。因此，統(tǒng)計局的70個大中城市房屋銷售價格指數(shù)也反映了房價向上的趨勢。

　　由于土地購置、新開工等都是先行指標，這些指標處于低位，而銷售又處在高位，無疑顯示供求矛盾在短期還會加劇。房地產(chǎn)供應是呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特點的，部分區(qū)域結(jié)構(gòu)性供應斷檔的可能性繼續(xù)上升，這些區(qū)域房價也可能上漲。

　　行業(yè)繼續(xù)“加杠桿化”

　　目前房地產(chǎn)行業(yè)資金寬裕，并正在繼續(xù)“加杠桿化”。2009年5月單月，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源增速恢復到30.4%，已經(jīng)完全走出低谷，接近于2007年牛市的水平。來自國內(nèi)貸款部分的增速快過房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源增速，顯示銀行系統(tǒng)繼續(xù)對開發(fā)行業(yè)大力支持。來自其他部分的開發(fā)投資資金來源增速達到49.9%，說明主要銷售回款順暢。

　　另外，我們自行定義的中信房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率指標(1-自籌資金/開發(fā)資金來源)和行業(yè)銀行支持力度指標(國內(nèi)貸款/開發(fā)資金來源)都顯著反彈，說明行業(yè)正在繼續(xù)“加杠桿化”，并顯著依靠銀行系統(tǒng)的開發(fā)貸款支持。

　　我們認為，資金寬裕和熱銷最終還是會刺激開發(fā)企業(yè)擴大新開工面積，土地市場的回暖也正在進行。我們相信，三季度新房開工就會有所恢復。因此我們對年內(nèi)的開發(fā)投資增速并不十分悲觀，預期年內(nèi)將實現(xiàn)9.39%的房地產(chǎn)開發(fā)投資增長。

　　政策仍將以支持為主

　　目前政府開始研究探討物業(yè)稅和土增稅的清算，上海當?shù)亻_始嚴格執(zhí)行二套房首付四成的規(guī)定，但我們認為中央和地方兩級政府在未來半年依然會選擇支持行業(yè)發(fā)展的政策。

　　由于開發(fā)企業(yè)目前資金寬裕，因此即便政府把房價作為調(diào)控目標(更何況政府實際上以安居樂業(yè)而不是打壓房價為調(diào)控目標)，采用收緊貨幣政策或是其他手段，開發(fā)企業(yè)也已經(jīng)沒有動力大幅降價(許多企業(yè)甚至已經(jīng)完成了全年銷售任務(wù)，毫無降價動力)。在這種情形下，企業(yè)反而會對行業(yè)前景更加悲觀，限制開發(fā)投資，從而使剛剛反彈的開發(fā)投資再度掉頭向下。房價不跌而開發(fā)投資快速回落，我們認為這是政府最不樂見的。但隨著房價開始上漲，政府也會開展一些輿論引導，從而舒緩社會情緒。

　　中央和地方的主要財政分配體系沒有改變，地方政府仍然能夠也必須依靠出讓土地獲得收入，其態(tài)度也會偏正面積極。(中信證券 陳聰 )