美聯(lián)儲量化寬松政策將推動美元走軟

　　6000億美元的購買總額略高于預(yù)期，但購買周期比市場預(yù)期長一些。在量化寬松的背景下，我們認為美元明年會處于貶值通道中。美元的走軟會推升大宗商品價格繼續(xù)上漲。

　　日前，美聯(lián)儲宣布推出第二輪量化寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲議息會議聲明中提到：FOMC計劃在2011年第二季度以前進一步收購6000億美元的較長期美國國債，也就是每個月收購大約750億美元，并將在必要時候?qū)�這項計劃做出調(diào)整。

　　基本符合市場預(yù)期

　　對美國此次量化寬松貨幣政策，我們認為：

　　第一，規(guī)�？傮w上符合預(yù)期。6000億美元的購買總額略高于預(yù)期，但購買周期比市場預(yù)期長一些(市場預(yù)期是半年內(nèi)，而美聯(lián)儲宣布此次購買至2011年二季度末共計8個月)。

　　第二，根據(jù)美聯(lián)儲成員的預(yù)測，此次購買規(guī)模相當(dāng)于降息50-75個基點，他們對能在多大程度上降低國債收益率存在分歧。此次購買計劃絕大部分是購買2年期至10年期的國債。從昨日市場表現(xiàn)來看，2年期至10年期的國債收益率都略有降低，這說明6000億的購買規(guī)模有些效果。近期內(nèi)美聯(lián)儲的購買能否起作用還需密切觀察。

　　第三，雖然有些機構(gòu)認為美聯(lián)儲在明年還會增加國債購買量并可能最終購買2萬億國債。我們認為，是否繼續(xù)購買將取決于美聯(lián)儲的購買效果，目前已經(jīng)在一定程度上提高了通脹預(yù)期，接下來是否會提高通脹水平以及失業(yè)率在明年上半年是否會略有下降是未來決策的關(guān)鍵。我們覺得量化寬松對提升通脹率有作用，但難以改變居高不下的失業(yè)率(就業(yè)是非常滯后的指標(biāo))。美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買計劃在驅(qū)動實體經(jīng)濟的同時也向資本市場注入了流動性。

　　第四，我們認為如果量化寬松不能見效，美聯(lián)儲會宣布大幅增加購買規(guī)模。伯南克對通縮一向是強硬派，不達目的誓不罷休。如果通脹率提升而失業(yè)率未改善，美聯(lián)儲會稍微增加購買規(guī)模或不行動僅保持關(guān)注。

　　美元將會處于貶值通道

　　在量化寬松的背景下，我們認為美元明年會處于貶值通道中，原因如下：

　　首先我們看美國和歐元區(qū)的貨幣政策和利差。美國歐元區(qū)貨幣政策迥異，在美聯(lián)儲執(zhí)行第二輪量化寬松的背景下，歐洲央行不為所動。歐洲央行的唯一目標(biāo)是物價穩(wěn)定，9月份歐元區(qū)CPI同比增長1.8%，已經(jīng)接近2%的目標(biāo)，貨幣政策沒有再度放松的必要。歐洲央行一直在通過向商業(yè)銀行吸收存款的方式對沖其購買的邊緣國家債券，以保持其貨幣供給不變。歐洲央行行長特里謝近日說不可能考慮實施支持歐元區(qū)經(jīng)濟的新措施，盡管歐元區(qū)復(fù)蘇在放緩，他進一步鼓勵經(jīng)濟較差的成員繼續(xù)實施財政緊縮政策。而德國央行行長韋伯更進一步地認為歐洲央行應(yīng)立即退出國債購買計劃。

　　從利差的角度看，當(dāng)前市場預(yù)期歐洲央行于明年下半年加息，而美國明年加息的可能性近乎于零。歐美利差的擴大會促使美元貶值。近期歐元3個月LIBOR和美元3個月LIBOR之間利差也出現(xiàn)了擴大趨勢，不利于美元。

　　我們預(yù)計歐元區(qū)的通脹率會逐步抬升，到明年年中達到2.1%的水平，原因是當(dāng)前產(chǎn)能利用率已經(jīng)恢復(fù)到了77.6，比美國復(fù)蘇略快一些。到明年年中，大家對歐洲央行加息的預(yù)期會明顯增強，這也有利于歐元而不利于美元。

　　第二，從明年美歐經(jīng)濟增速來看，在明年上半年美國經(jīng)濟仍然處于緩慢的復(fù)蘇狀態(tài)，房地產(chǎn)市場去庫存化、財政刺激力度下降等因素都限制了經(jīng)濟快速回暖。而明年下半年隨著房地產(chǎn)去庫存化進入尾聲，量化寬松貨幣政策逐步產(chǎn)生刺激效應(yīng)，美國經(jīng)濟的增速會有所加快。歐元區(qū)方面，近期德國經(jīng)濟表現(xiàn)搶眼，雖然歐元區(qū)邊緣債務(wù)國由于財政緊縮增長率較低但其占歐元區(qū)經(jīng)濟的比重較小，總體上歐元區(qū)經(jīng)濟相對改善的表現(xiàn)不會比美國差。我們從美國和歐元區(qū)的經(jīng)濟先行指數(shù)也可以印證，今年下半年以來的歐元區(qū)先行指數(shù)上升幅度明顯快于美國。

　　第三是避險因素。雖然今年8月由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)非常難看，避險情緒使得美元出現(xiàn)了半個多月的反彈，但隨著9月數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，避險情緒大大下降。由于個人可支配收入和消費的穩(wěn)健增長，美國經(jīng)濟二次探底的風(fēng)險很小，美國經(jīng)濟自身難以使得避險因素上升。而在歐盟和IMF大力干預(yù)下，歐洲債務(wù)危機的影響已經(jīng)漸漸消退，隨著歐洲各國平穩(wěn)執(zhí)行財政鞏固計劃，避險情緒也會下降。

　　第四，美國經(jīng)常項目逆差在次貸危機后并沒有明顯改觀。經(jīng)常項目逆差占GDP的比重在今年又有所擴大。長期的逆差加大了美元的貶值壓力。我們認為，美國消費過多儲蓄過少的模式需要較長時間才能轉(zhuǎn)變，即使美元貶值也不能在一兩年內(nèi)有效地改變這點。因此，從國際收支角度來看，美元也難有起色。

　　我們歸納了考慮量化寬松效果各種情形下的美元中期走勢：

　　情景一：量化寬松效果較好，美國經(jīng)濟在明年上半年就有明顯改觀，這樣美聯(lián)儲不會擴大量化寬松購買規(guī)模，那么歐元對美元將會形成震蕩走勢。

　　情景二：量化寬松效果一般，失業(yè)率仍然在9%以上，通脹率有所提升，此時美聯(lián)儲也不會擴大國債購買，但仍將維持當(dāng)前的聯(lián)邦基金利率水平，那么美元將呈現(xiàn)弱勢。

　　情景三：量化寬松效果很差，失業(yè)率仍在9.5%以上，通脹率繼續(xù)向下，核心CPI持續(xù)低于1%，經(jīng)濟二次探底的風(fēng)險加大，這時避險情緒將會推高美元。

　　結(jié)合以上我們分析的四大證據(jù)，我們認為情景二發(fā)生的可能性最大，美元中期趨勢很可能走軟，歐元兌美元較有可能上升至1：1.5。

　　美元走勢與大宗商品價格走勢從歷史行情來看高度負相關(guān)，美元的走軟會推升大宗商品價格繼續(xù)上漲。

　　(海通證券）