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巴曙松認(rèn)為:“暫!眹鴤谪浛梢愿嬉欢温淞

2005年03月17日 13:55

  中新網(wǎng)3月17日電 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所巴曙松今日在《中國經(jīng)濟時報》上撰文指出,“暫!眹鴤谪浛梢愿嬉欢温淞。

  文章指出,隨著金融市場的市場化程度不斷提高,對于發(fā)展金融期貨的呼聲日趨強烈。從許多發(fā)展中國家和地區(qū)的經(jīng)驗看,因為這些發(fā)展中國家在商品期貨方面的風(fēng)險管理需求往往通過發(fā)達(dá)的國際商品期貨市場就可以得到滿足,但是這些國家當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龅娘L(fēng)險卻在管制下無從進(jìn)入國際市場,因而不少發(fā)展中國家往往是從金融期貨著手發(fā)展期貨市場。

  在中航油的切膚之痛之后,中國期貨界痛切地感受到通過發(fā)展本土商品期貨市場為中國爭奪全球定價權(quán)和參與制定游戲規(guī)則的重要性。但是,同樣不容忽視的是,指數(shù)期貨、國債期貨等金融期貨產(chǎn)品的發(fā)展同樣十分迫切,特別是在美國等國際市場開始著手推出面向中國的金融期貨時,中國發(fā)展本土的金融期貨市場同樣不容拖延,否則喪失在金融期貨領(lǐng)域的規(guī)則制定權(quán)和定價權(quán)的可能性同樣會存在,而恰恰在金融期貨領(lǐng)域,本土市場本來在金融市場沒有完全開放的條件下是大有可為的。

  但是,“恐懼往往來源于無知”,在這種下意識的對于國債期貨的恐懼的背后,往往是對當(dāng)年國債期貨暫停事件的誤讀,因為國債期貨在中國屬于高風(fēng)險產(chǎn)品,容易出現(xiàn)風(fēng)險,還是謹(jǐn)慎為好,等等。

  文章指出,實際上,國債期貨是利率期貨的一種,盡管目前被暫停,但是依然是我國目前為止發(fā)展規(guī)模最大的金融衍生品。1992年12月18日,上海證券交易所開辦國債期貨交易,標(biāo)志著我國第一家利率期貨市場的成立,但當(dāng)時僅限于證券商自營買賣,沒有對客戶開放。1993年10月25日,上交所國債期貨交易正式向社會公眾開放,同期北京商品交易所也向社會推出國債期貨交易。自1994年9月份開始,隨著開展國債期貨交易的交易所數(shù)量不斷增加,國債期貨越發(fā)火爆,到1994年底,全國國債期貨總成交量達(dá)28000億元,是1993年的10倍,但問題也隨之產(chǎn)生,發(fā)生了一連串的違規(guī)事件,如上海萬國證券的327風(fēng)波、上海海都期貨經(jīng)紀(jì)公司的對敲等一系列違規(guī)事件。1995年5月17日,中國證監(jiān)會下文暫停全國國債期貨交易。

  為什么會出現(xiàn)這種頻繁的國債期貨違規(guī)事件、并最終導(dǎo)致暫停呢?深入的分析可以看出,原因并不在國債期貨這種金融產(chǎn)品本身,而在于當(dāng)時特定的金融市場發(fā)展?fàn)顩r和監(jiān)管能力。

  首先,是利率市場化問題。與當(dāng)前相對靈活性較大的利率決定機制相比,在當(dāng)時的市場環(huán)境下,基本實行的是嚴(yán)格管制的固定利率機制,銀行的存貸款利率由國家進(jìn)行管制,并沒有反映資金市場需求和供給狀況。利率水平和利率結(jié)構(gòu)均由人民銀行制定,報國務(wù)院批準(zhǔn)后執(zhí)行。從上世紀(jì)80年代后期開始,對銀行貸款利率規(guī)定上下浮動幅度給予各專業(yè)銀行和商業(yè)銀行在利率確定上一定自主權(quán)。應(yīng)該說,在我國首次進(jìn)行國債期貨交易試點時,利率市場化進(jìn)程才處于開始啟動,處于主流的固定利率機制并沒有松動,利率機制極其僵化。由于通脹形勢的變化,自1988年9月10日開始實行保值貼補率政策,將3年期以上銀行儲蓄存款利率與物價掛鉤,隨預(yù)期通脹率而浮動,使金融資產(chǎn)的價格和商品價格開始有所聯(lián)動。這一政策于1991年取消1993年7月11日恢復(fù)又于1996年4月1日終止。在當(dāng)時的情況下,決定國債價格變動的因素不是呈反向變動關(guān)系的市場利率,而是呈正向變動關(guān)系的保值貼補率,國債現(xiàn)券不是利率固定、受益有風(fēng)險的,而是利率浮動、受益無風(fēng)險的。此時多空雙方爭奪的,不是利率的走向,而是有濃厚管制色彩的保值貼補率的高低。這種利率決定狀況,何從推行期貨交易呢?

  其次,市場環(huán)境在當(dāng)時還不能適應(yīng)國債期貨的發(fā)展。首先是在當(dāng)時比較普遍地缺乏對金融衍生品市場的認(rèn)識,監(jiān)管機構(gòu)對金融衍生品市場功能的認(rèn)識也存在重大偏差。我國推出國債期貨市場的初衷就是以促進(jìn)國債發(fā)行和流通為目的的,其真正的風(fēng)險管理和價格發(fā)現(xiàn)功能未受到重視。法律法規(guī)也一直不完善,在國債期貨領(lǐng)域的權(quán)威法律法規(guī)一直缺位,維持市場運行的只有各交易所帶有臨時應(yīng)急色彩的規(guī)章制度。直到1995年“327國債事件”發(fā)生后,1995年2月23日中國證監(jiān)會和財政部匆忙聯(lián)合發(fā)布了《國債期貨交易管理暫行辦法》,2月25日中國證監(jiān)會又向各國債期貨交易場所發(fā)出了《關(guān)于加強國債期貨風(fēng)險控制的緊急通知》,要求各交易所實施各項風(fēng)險控制的規(guī)定。

  文章著重指出,國債期貨市場的發(fā)展需要比較發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場的支持。但是在當(dāng)時的條件下,這一市場基礎(chǔ)條件并不具備。從20世紀(jì)80年代恢復(fù)國債發(fā)行后的相當(dāng)長的時期內(nèi),國債市場一直在計劃模式下運行,到1994年底我國國債余額2286.4億元,可流通的只有1035.57億元,實際流通的只有450億元左右;國債現(xiàn)貨市場還呈現(xiàn)出品種少、券種結(jié)構(gòu)單一的特點。我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行到1995年期間,所發(fā)行的國債基本上以3年和5年期的中期結(jié)構(gòu)為主,最長期限為3年期,而且中間可以隨時兌現(xiàn)。過于集中的中、短期債券品種使本來就波動不大的利率水平缺乏足夠的市場空間,如此薄弱的現(xiàn)券基礎(chǔ)難以應(yīng)付日成交量超千億的巨額期貨的到期交割,給操縱市場者可乘之機。多頭利用現(xiàn)券短缺的優(yōu)勢大舉逼空,在期貨市場做多的同時,在現(xiàn)貨市場大量買入,拉升價格,使空方無法購入足夠的現(xiàn)券進(jìn)行交割,致使空方只能違規(guī)反擊,釀成一起起風(fēng)波。

  但是交易所管理體制的滯后、以及監(jiān)管效率較低也是不容忽視的原因。由于當(dāng)時有關(guān)部門對國債期貨在哪一個交易所推出并沒有統(tǒng)一規(guī)定,自1994年11月份國債期貨行情火爆以來,各交易所為了自己的利益展紛紛推出國債期貨,一時間,我國開辦國債期貨的交易所迅速達(dá)到14家。由于國債期貨交易場所遍布全國各地,直接導(dǎo)致了流通市場分割,缺乏全國統(tǒng)一的托管結(jié)算系統(tǒng)。各地交易所在托管、結(jié)算上相互獨立,投資者在不同的市場交易,必須開設(shè)不同的賬戶。分散的市場無法形成統(tǒng)一的合理的現(xiàn)券價格,也將本來已經(jīng)非常狹小的市場規(guī)模進(jìn)一步分割,增大了市場被操縱的風(fēng)險。

  從上述幾個方面對照當(dāng)前的中國金融市場,無論是利率市場化的迅速推進(jìn),還是監(jiān)管框架和監(jiān)管法規(guī)的日益完善,都為國債期貨市場的推出創(chuàng)造了良好條件。中國金融市場在金融創(chuàng)新領(lǐng)域的一個似乎不成文的規(guī)矩是,只要一次創(chuàng)新嘗試出現(xiàn)問題,往往導(dǎo)致同一領(lǐng)域的創(chuàng)新被一刀切地暫停許多年。但是,正如金融界所深刻認(rèn)識到的,控制期貨市場的發(fā)展似乎是為了抑制投機,但是在市場條件已經(jīng)具備而依然不發(fā)展期貨市場,實際上本身就是更大的投機,因為市場在波動,風(fēng)險始終存在,發(fā)展期貨市場提供了風(fēng)險管理的工具,而不發(fā)展期貨市場,所有的市場主題(包括政府)都只能被動承擔(dān)市場漲跌帶來的所有風(fēng)險。僅僅舉一個簡單的例證,目前商業(yè)銀行已經(jīng)持有巨額的債券,利率的上調(diào)必然會對債券市場帶來直接的沖擊,在沒有期貨等風(fēng)險管理工具時,商業(yè)銀行的唯一選擇是坐等虧損的出現(xiàn),這種狀況也制約了中央銀行利率政策的回旋余地。

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