評論：深化新股發(fā)行改革需兩級市場同入手

　　■ 頭條評論

　　日前，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》(征求意見稿)，這標(biāo)志著在5月22日啟動第一波新股發(fā)行制度改革后，A股迎來第二波新股發(fā)行制度改革�！吨笇�(dǎo)意見》在完善詢價(jià)過程和配售約束機(jī)制、完善回?fù)芎椭兄拱l(fā)行機(jī)制方面做出了進(jìn)一步的規(guī)定。

　　眾所周知，自A股重啟IPO以來，高價(jià)發(fā)行、高市盈率和超高募集資金的“三高”現(xiàn)象愈演愈烈。一、二級市場之間的巨大價(jià)差，導(dǎo)致市場開始了一場抽血式的死循環(huán)，究其本質(zhì)來說，正是由于不成熟的市場及非市場化的操作方式造成的。

　　筆者認(rèn)為，就《指導(dǎo)意見》本身而言，短時(shí)期內(nèi)還不能消除“新股高價(jià)發(fā)行現(xiàn)象”，而且證監(jiān)會也從未表示過要壓低新股發(fā)行價(jià)格。但可以預(yù)計(jì)，未來新股發(fā)行的市場化趨勢將更加明顯———這也正是證監(jiān)會一貫遵循的邏輯。從政策內(nèi)容上看，2009年的一次改革針對新老劃斷、初步采取網(wǎng)下、網(wǎng)上申購方式，是對新股定價(jià)市場化方向的確立和邁進(jìn)；而2010年的二次改革則是市場化定價(jià)在制度層面的后續(xù)完善，其市場化的意圖也更加堅(jiān)定。

　　在本次改革中，開門見山地提出要“進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)申購和配售約束機(jī)制”，這就意味著管理層試圖從制度層面保證新股定價(jià)趨向合理性———詢價(jià)機(jī)構(gòu)應(yīng)對報(bào)價(jià)有所負(fù)責(zé)。另外，將詢價(jià)對象拓寬至網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者，有助于完善需求方類型，使配售環(huán)節(jié)充分競爭，而只有在充分競爭這個(gè)前提下，價(jià)格才有可能趨于合理。畢竟，如果詢價(jià)機(jī)構(gòu)單一或被壟斷，那么定價(jià)過程就不可能牽制多方利益、實(shí)現(xiàn)充分博弈，最終的價(jià)格只能被某一方力量挾制。從以往的市場表現(xiàn)看，越是網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售分散的個(gè)股，在解禁期前后的下行風(fēng)險(xiǎn)越小，而一些網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)集中的個(gè)股，往往在解禁日前后出現(xiàn)大幅下跌的走勢。

　　引入回?fù)苁马?xiàng)和中止發(fā)行機(jī)制，可以使新股發(fā)行更真實(shí)地反映市場情況，在保護(hù)投資者利益與方便承銷商管理風(fēng)險(xiǎn)之間做出了一項(xiàng)平衡。中止發(fā)行制度是對詢價(jià)機(jī)構(gòu)的一種風(fēng)險(xiǎn)約束，將促使詢價(jià)機(jī)構(gòu)更審慎、更真實(shí)地報(bào)價(jià)，同時(shí)也有助于避免在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間窗口硬著頭皮發(fā)行、申購，從而導(dǎo)致定價(jià)不合理、誤導(dǎo)市場預(yù)期。

　　正如證監(jiān)會發(fā)言人所指出的，新股發(fā)行體制改革涉及面廣，需要參與各方擔(dān)負(fù)起各自的職責(zé)。IPO發(fā)行市場化定價(jià)的諸多問題，其原因不僅僅在于一級市場機(jī)制不健全，二級市場的一些“偽市場化”因素亦造成很大的負(fù)面影響。如果改革目光僅僅停留在一級市場，忽視二級市場的規(guī)范整頓，其效果必然會大打折扣。

　　目前二級市場操縱較為盛行，一級市場高價(jià)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)可以通過股價(jià)操縱輕松轉(zhuǎn)移給二級市場，若是“由券商和發(fā)行人通過隨機(jī)搖號的方式確定網(wǎng)下配售可獲配機(jī)構(gòu)、大幅增加單個(gè)詢價(jià)機(jī)構(gòu)可買股份數(shù)量”，或使股票更加集中于少數(shù)大機(jī)構(gòu)手中，增強(qiáng)其操縱二級市場的動因。因此，對于二級市場來說，更需要花大力氣完善游戲規(guī)則，嚴(yán)厲打擊在二級市場上的新股操縱行為。

　　□王瑩（上海 學(xué)者）