瑞銀投資銀行：未來數(shù)年將迎來資產(chǎn)價格大牛市

　　我很崇拜的一位基金經(jīng)理曾經(jīng)告誡我，Analyze，but do not predict (分析,但不要預(yù)測)。他說，對政治、經(jīng)濟(jì)和企業(yè)我們都要認(rèn)真研究，但不要預(yù)測未來，不要預(yù)測股票指數(shù)的點(diǎn)位，或者單個股票或者房子在未來的價格，更不要用錢去表達(dá)你的預(yù)測。

　　當(dāng)然，這位智者的意思不是叫我完全不做預(yù)測。作為投資者，我必須有一個最起碼的預(yù)測，我的投資終究能賺錢。否則，把錢存到銀行不是更好嗎?這位智者解釋道，優(yōu)秀公司的股票終究會上漲，但是在時間上你是無法把握的。在有些情況下，你可能只需要等幾天或幾周，但在另外的情況下，你可能要等幾年甚至更久。很多人聲稱自己是長線投資者，但真正做到長期投資的人太少了，因?yàn)槟托牡牡却�也許是一個考驗(yàn)人的孤獨(dú)的游戲。當(dāng)貴的股票變得越來越貴，便宜的股票變得越來越便宜時，即使最有信心的人們也終于放棄了他們的信念。九十年代，很多投資者一直成功地抵抗了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的誘惑，但在那個泡沫即將破滅的關(guān)鍵時刻突然意志薄弱，功虧一簣。世界上有大量的對沖基金用數(shù)學(xué)模型作為投資的主要甚至唯一指導(dǎo)。比如，兩只股票的價格的相互關(guān)系，兩種貨幣的相互關(guān)系，股票與可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)系，幾種不同的利率之間的關(guān)系，不同商品的比價變動，等等。在一般情況下，聰明的基金經(jīng)理們可以通過數(shù)學(xué)模型或者回歸分析等找到這樣和那樣的規(guī)律。讓我舉一個過分簡單化的例子。在過去10年，甲股票一般比乙股票貴40%，如果有一段時間，甲股票突然比乙股票貴了70%，這時候就會有對沖基金拋空甲股票，買入乙股票，等待這種巨大的差距恢復(fù)到原來的40%。但是，問題在于，世界上的例外太多了。這種差距不僅有可能得不到恢復(fù)，還有可能加大。在2008年前的幾十年里，不同類別的資產(chǎn)，如黃金，其他礦產(chǎn)品，和股票的價格似乎不相干。所以，以哈佛大學(xué)和耶魯大學(xué)的基金會為代表的投資者們在最近十年里基本上把他們的風(fēng)險分散策略建立在這些資產(chǎn)的價格相對獨(dú)立的前提之下。當(dāng)然，這種獨(dú)立性也包括各種資產(chǎn)在地域上的分散化。但是，2008年全球銀行危機(jī)爆發(fā)時，所有這些相對的獨(dú)立性以及原有的資產(chǎn)價格比例關(guān)系全部破裂了，使大量的資產(chǎn)管理公司蒙受了巨大的損失,或者被迫關(guān)門。有人可能辯解，“可是2008年的大危機(jī)是百年不遇的，只有在這種時候，那些規(guī)律才被打破”。真的嗎？在本人不算長的投資銀行生涯里(16年)，我就經(jīng)歷過了1997年的亞洲危機(jī)，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，2008年全球性的危機(jī)，以及若干比較小型的動蕩。資本市場上的多數(shù)規(guī)律或相關(guān)關(guān)系都會被這些動蕩所沖破。最后留下來的只有一條規(guī)律:“世事不確定,不可測”。如果你一定要做預(yù)測，明智的辦法是，不做短期預(yù)測，只做中長期預(yù)測，只做中長期內(nèi)方向性的模糊預(yù)測。我們經(jīng)�？吹皆u論員們急于頻繁地發(fā)布他們的預(yù)測，而且是短期內(nèi)(幾個月內(nèi))各種資產(chǎn)價格(股價,樓價,銅價或匯率)的預(yù)測。當(dāng)然，做這樣的預(yù)測，出錯誤是必然的，不出錯誤是偶然的。市場上有深諳其道的人們常常講此笑話，“你可以預(yù)測時間,你也可以預(yù)測價格，但千萬不要同時預(yù)測兩者”。

　　買窩輪或者權(quán)證就是做短期預(yù)測的實(shí)際表現(xiàn)，因?yàn)楦C輪一般只有幾個月的期限，過了期限它們就變得一文不值。預(yù)測股票在一兩年內(nèi)的目標(biāo)價格當(dāng)然也屬于高危行為。只做中長期預(yù)測(而在短期內(nèi),比如一兩年內(nèi),完全把自己當(dāng)傻瓜),這也需要你有抗風(fēng)險的能力，不能靠借貸來購買股票，或者把負(fù)債率控制在安全的范圍內(nèi)。

　　對基本面的分析已經(jīng)十分不容易，而即使你把它弄明白了，它也可以被各種因素拖后或者抵消。這就使投資預(yù)測變成了雙倍的困難。很多人自吹自擂，“去年我成功地預(yù)見了這或那，而忘記了一個大實(shí)話：一個完全停止了的鐘每天也會有兩次的正確”。大量的所謂專家都是碰運(yùn)氣，把什么事情蒙對了一兩次而榮升專家的。我在1998年以后，也因?yàn)樵诠墒猩厦蓪α艘粌苫�，而連續(xù)5年被國際基金經(jīng)理們評為最佳中國分析員，而且人們很慷慨，完全忘記我屢屢出錯的時候。要獲得專家頭銜真容易。

　　在此,筆者斗膽做個長期預(yù)測:未來數(shù)年我們將迎來資產(chǎn)價格的大牛市！

　　雖然我明白做預(yù)測是很危險的，但我還是忍不住做一個長期的，方向性的，模糊的預(yù)測。我認(rèn)為，未來幾年或者十年我們有可能經(jīng)歷世界上少見的資產(chǎn)價格大牛市。我的理論基本上可以分為這樣幾個內(nèi)容:(1)全球長期的經(jīng)濟(jì)增長率在放慢，資產(chǎn)回報率在下降，投資機(jī)會在減少；(2)廠商承擔(dān)得起和愿意支付的利率已經(jīng)永久性地下降了；(3)在銀行費(fèi)用率相對穩(wěn)定的情況下,存款利率也已經(jīng)永久性地下降了；(4)各國中央政府和地方政府的高負(fù)債也決定了中央銀行必須(和必然)盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力；(5)中長期的低利率必然導(dǎo)致資產(chǎn)價格的上漲。市場會迫使我們改變我們長期以來所習(xí)慣的市盈率(租金回報率，等等)；(6)香港的資產(chǎn)價格有可能長期跑贏國內(nèi)的資產(chǎn)價格，因?yàn)閮傻赜欣�率環(huán)境(和通貨膨脹率)的巨大差異。

　　作者簡介：張化橋，現(xiàn)任瑞銀投資銀行中國區(qū)副總經(jīng)理。在擔(dān)任瑞銀中國研究部主管期間，曾連續(xù)四年(2001-04年)榮膺《亞洲貨幣》評選的“最佳中國分析師”殊榮。著有《一個分析師的醒悟》。（瑞銀投資銀行中國區(qū) 副總經(jīng)理 張化橋）