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從目前的形勢來看,大量貨幣的發(fā)放,不管是國內(nèi)的還是國外的,終于還是反映到了通脹和資產(chǎn)價格泡沫上,這正導(dǎo)致了中國的通貨膨脹顯性化,這不僅僅表現(xiàn)在統(tǒng)計局公布的CPI上,更是表現(xiàn)為居民的通脹預(yù)期。10月份央行的加息既是意料之外,也是情理之中。事實上,雖然市場對于國外需求疲弱、產(chǎn)能過剩仍然有所擔(dān)憂,但由于通脹形勢的嚴(yán)峻,我們認(rèn)為中國已經(jīng)不可避免進(jìn)入了加息周期。
10月份以來,水泥行業(yè)的表現(xiàn)隨著市場風(fēng)格的轉(zhuǎn)換,表現(xiàn)并無亮點。在過去的一個季度乃至一年中,水泥行業(yè)受益于凱恩斯主義的實施表現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)目怪芷谛,其區(qū)域性的特點,使得某些區(qū)域的股票仍然具有較強的成長性。短期盤整之后,作為中游原材料的水泥行業(yè)投資機會如何看待?
我們認(rèn)為,由于結(jié)構(gòu)調(diào)整的長期存在,只要水泥股出現(xiàn)下跌,那么就是買入的良機。而且從加息周期歷史經(jīng)驗來看,從松到緊的適度緊縮的貨幣政策對水泥行業(yè)表現(xiàn)有利。從中國的加息周期歷史經(jīng)驗看,初期建材行業(yè)同步大市,中期跑贏大市,末期遜于大市。通脹形勢的演變,決定了行業(yè)優(yōu)異表現(xiàn)時間的長短。
而且,從日本的數(shù)據(jù)中我們找到了相同的規(guī)律,從1978-1981年的數(shù)據(jù)看,在快速加息的同時,加快公共住房開發(fā),公共住宅面積相對民間住宅的建筑面積比例上升(從18%提升至40%),這更類似于中國目前的現(xiàn)狀,這使得建材行業(yè)的走勢脫離了地產(chǎn)行業(yè)。強力緊縮的貨幣政策導(dǎo)致建材難以跑贏市場,而適度緊縮的貨幣政策對行業(yè)來說卻是可以期待的。
最后,行業(yè)層面來看,我們認(rèn)為由供給調(diào)控產(chǎn)生的效果在明年中期見效后,可能會提前帶來超越大市的機會。如果通脹形勢真的較為嚴(yán)峻,那么供給受限的行業(yè)會成為炒作的熱點。而從行業(yè)的角度來看,我們看到了更加積極的因素:38號文導(dǎo)致增量供給在明年中期之后逐步減少,這可能會導(dǎo)致超越市場階段的提前到來。
如果我們把2002-2005、2005-2008年作為兩個周期來研究的話,那么2004-2005年的調(diào)整周期是一個小周期(或說是存貨周期),2008-2009年的調(diào)整周期是一個幅度較深的周期(或說是資本周期)。與此相對應(yīng)的,2004年之后,全球也是步入繁榮的周期,與中國的發(fā)展表現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)墓舱裥?yīng)。
中國過往加息周期中水泥行業(yè)表現(xiàn)的歷史經(jīng)驗顯示如下:1、加息初期:基本同步于大市。利潤開始穩(wěn)定高增長,但往往是因為經(jīng)濟復(fù)蘇的時候市場已經(jīng)反映了預(yù)期,而難以有卓越的表現(xiàn)。固定資產(chǎn)投資增速高位向下,但是先行指標(biāo)顯示向上。2、加息中期:強于大市,利潤增長再次加速,周期中期往往是資本開支、建筑的需求快速提升期,而成本的增長有所放緩。固定資產(chǎn)投資增速見底回升,保持在一個穩(wěn)定的增速。此時先行指標(biāo)顯示平穩(wěn)。我們需要解釋的是,地產(chǎn)調(diào)控下其中的需求是否還會旺盛。3、加息末期:弱于大市。利潤增長高位下滑,周期末期往往是能源價格飆漲、產(chǎn)品價格無法彌補成本上升的時候。此時先行指標(biāo)顯示向下。
但有一點與當(dāng)時不同的地方是房地產(chǎn)市場。關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控,我們認(rèn)為二次調(diào)控出臺的限購令是一個較為嚴(yán)格的措施,但本次調(diào)控以保障供給為前提,保障房的開工至少可以保證開工有一定的增長,這保障了建材行業(yè)的估值底線。我們認(rèn)為,行業(yè)需求總體上仍有保障,從房地產(chǎn)投資來看,今年的保障房是580萬套,相對于去年增長76%,假設(shè)明年能有50%的增長,假設(shè)商品房投資增速為5%,則房地產(chǎn)投資增速能保持在10.5%。從基建投資來看,基于4萬億的陸續(xù)投放完畢,我們假設(shè)基建在2011年能在2010年的基礎(chǔ)上保持10%的增長,總的來說,這還是一個保守的數(shù)據(jù),因為重大基建項目一旦開工,其延續(xù)性是比較強的。資金來源方面地方政府債、融資平臺的重新啟動、民間資本的參與都會是有力支持。因此,總的來說固定資產(chǎn)投資增長仍能保持19%左右,甚至更高,在此情況下,水泥增速仍有8%左右。
關(guān)于商品房投資與商品房銷量的再研究,從邏輯中大家似乎可以想象,如果商品房銷量出現(xiàn)萎縮,隨后其投資會下降。但從歷史數(shù)據(jù)來看,銷售面積和開發(fā)投資增速雖然在長期趨勢上是一致的,但未必就是時刻吻合的,比如2006年的情況。從2005年開始出臺系列房地產(chǎn)調(diào)控政策,到2006年下半年,控制需求總量的政策效應(yīng)開始顯露:2006年9月和10月,房價同比分別下降8.1%和0.6%。2006年末住房銷量同比增長11.8%,比1998-2005年年均增速(26%)低了將近14%。但投資數(shù)據(jù)就沒有出現(xiàn)大的波動。
究其原因,就是消費者的購買預(yù)期容易受到調(diào)控政策的影響出現(xiàn)觀望,但是在經(jīng)濟強勁增長和適量流動性的背景下,房地產(chǎn)開工投資并不會受到大的影響,這與政策督導(dǎo)加快開發(fā)政策可能相關(guān),也有可能是在銷量還未傳導(dǎo)到投資的時候預(yù)期又重新發(fā)生了改變。我們覺得這有一個前提,就是開發(fā)企業(yè)的資金來源要有所保障,這點我們或許可以參考開發(fā)貸款余額增速。如果開發(fā)貸增速能保持在一個較高的增速上,則可相對樂觀。
在推薦的水泥品種上,我們堅定看好西部的天山股份、青松建化、祁連山;東部的供給邏輯更加突出:塔牌集團、海螺水泥。 招商證券研究所
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