A股銀行股極其少見地出現(xiàn)了對H股的折價，這既反映了境內(nèi)外投資者對中國銀行股投資觀念的落差，同時也摻入了對人民幣匯率的預(yù)期因素。

　　以在兩地較具代表性的工商銀行為例，按照中國會計準則和國際會計準則計算，工行的盈利水平和凈資產(chǎn)基本上相等，但兩地股價鮮有相等時。AH溢價“爆棚”是在2007年，此時A股處于少見的大牛市之中，極其充裕的流動性推動金融股不斷上漲，最高時溢價率達75%。

　　但2009年下半年以來，隨著貨幣政策開始收緊，AH溢價震蕩下跌，8月后A股更是對H股出現(xiàn)少有的折價現(xiàn)象。截至2010年6月18日，工行AH折價率達到前所未有的18%。這種現(xiàn)象與兩地投資者的投資理念和對回報率要求的差異密不可分。

　　從A股投資者尤其是機構(gòu)投資者來說，雖然銀行股估值并不高，但也不見得能出現(xiàn)像樣的漲幅。那么，在資金面較為緊張的情況下，把錢用在“有賺頭”的個股上，追求高回報成為包括基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者理所當然的選擇，銀行股不幸淪為拋售對象。

　　H股的投資者更為多元化，國際機構(gòu)投資者占較大比重。他們對收益率要求更加理性，對中國銀行股穩(wěn)定的回報和高分紅比較知足。盡管國際投資者也知道中國銀行股可能出現(xiàn)一定的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險，但在強調(diào)全球資產(chǎn)配置的國際投資者眼里，中國經(jīng)濟的相對高速增長使得中國銀行股相對其他市場的銀行股仍有一定優(yōu)勢，因此在內(nèi)地投資者大幅拋售銀行股的情況下，香港的拋盤要少得多。

　　資本管理措施以及人民幣匯率預(yù)期的變化則為AH價差的持續(xù)性提供了可能。由于兩地套利的存在，在資金能自由流動的前提下，兩個市場的收益率應(yīng)該是一樣的，但目前內(nèi)地的資本管理使得有機會進入A股市場的資金有限。

　　另外，“收益率”除了分紅收益外，也包括匯率收益。2007年時，盡管A股銀行股價格遠超H股，分紅除以股價得出的收益率較H股低，但較高的人民幣升值預(yù)期將為投資A股帶來額外收益。在A股的低收益和高匯兌收益下，兩地股價才能實現(xiàn)均衡。2008年3月時，人民幣對美元升值預(yù)期達到一個頂峰，并非巧合的是，此時工商銀行A股對H股的溢價也達到了一個階段性高點。而在2010年6月19日之前，國際投資者對人民幣升值的預(yù)期相對弱化，A股銀行股缺乏足夠的收益刺激，這也是它不斷走軟的重要原因。

　　央行19日宣布進一步推進人民幣匯率形成機制改革，這在一定程度上有助于AH價差的縮小。但預(yù)計新增加的利差對資金刺激相對較小，對銀行股的幫助有限。最關(guān)鍵的是投資者理念落差在短期難以彌平，只要宏觀經(jīng)濟預(yù)期不出現(xiàn)明顯改變，那么與之聯(lián)系密切的A股銀行股難有上佳表現(xiàn)。（中證證券研究中心 徐建軍）